中金公司：维持美联储将在第四季度降息一次的判断

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　　中金公司认为，美国2024年二季度实际GDP环比折年率2.8%，超过市场预期的2.0%，也较一季度的1.4%明显反弹。分项来看，个人消费支出加速，企业设备投资强劲，库存回升，这表明美国经济增长仍然健康，短期内衰退概率或不大。事实上，6月份以来部分经济数据出现改善，或表明第三季度的经济增长将保持稳健。从美联储的角度来看，这份数据并没有为提前降息提供充分理由。相反，数据支持美联储保持耐心，避免对短期波动做出过度反应。维持美联储将在第四季度降息一次的判断。
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　　中金：美国增长稳健不支持过早降息
　　中金研究
  b# w! X  f* q　　美国2024年二季度实际GDP环比折年率2.8%，超过市场预期的2.0%，也较一季度的1.4%明显反弹。分项来看，个人消费支出加速，企业设备投资强劲，库存回升，这表明美国经济增长仍然健康，短期内衰退概率或不大。事实上，6月份以来部分经济数据出现改善，或表明第三季度的经济增长将保持稳健。从美联储的角度来看，这份数据并没有为提前降息提供充分理由。相反，数据支持美联储保持耐心，避免对短期波动做出过度反应。我们维持美联储将在第四季度降息一次的判断。
; P: ~. I% B8 ~0 p" E5 }  W　　美国二季度GDP超出市场预期，内需强劲反弹。2.8%的实际GDP环比折年率超过市场预期的2.0%，也较一季度的1.4%明显反弹。衡量内需的关键指标——国内购买最终销售（Final sales to domestic purchasers）——环比折年率从上季度的2.4%反弹至2.7%。国内购买最终销售包括了个人消费支出、私人固定资产投资（不含库存）、以及政府支出三部分。
7 k: j; v, U2 X9 C6 U5 i* u/ i4 M, a　　从分项来看，个人消费支出加速，二季度实际消费环比折年率2.3%，增幅较上个季度的1.5%有所扩大，对GDP贡献1.6个百分点。其中，商品消费支出在上个季度环比下跌2.3%后，二季度转为2.5%的环比折年正增长。服务消费略有放缓。固定资产投资表现良好，设备投资强劲，库存回升。设备投资环比增速从上季度的1.6%大幅上升至11.6%，对GDP贡献0.6个百分点，显示企业在增加资本开支。我们猜测这部分可能与AI带来的资本开支有关。库存投资对GDP增长贡献了0.8个百分点，呈现出一定补库存迹象。相比之下，去年表现较好的建筑投资环比下跌，房地产投资也有所放缓，表明高利率对地产开发活动造成了不利影响。进口较一季度加速，其中工业相关资本品的进口拉动明显，这也与设备投资的周期加速相互印证。这些数据显示美国经济增长仍然健康，尽管与去年下半年相比增速更加温和。
　　最新数据显示第三季度的经济增长将保持稳健。回顾第二季度，虽然4、5月份的数据偏弱，但6月以来的数据出现改善。例如，6月剔除机动车和加油站的零售销售上涨0.8%，实际工业产出上涨0.6%，均超过市场预期。标普全球的美国综合PMI指数显示，7月份商业活动攀升至2022年4月以来最高点。其中，服务业商业活动以两年多来最快的速度加速。
　　劳动力市场方面，虽然近期失业率上升引发市场对“非线性”拐点的担忧，但我们深入分析显示这次失业模式与往常不同。失业率上升主要源于年轻人重回就业、移民涌入等劳动力供给增加，而非企业大规模裁员，因此不太可能具有引发需求萎缩和经济衰退的“乘数效应”。此外，劳动力供给增加也会创造新的需求，对短期经济增长也是一件好事（详情参见报告《美国：非典型失业率上升》）。整体而言，无论是居民消费还是企业投资，我们都没有看到经济断崖式下跌的倾向，因此短期来看，美国发生衰退的概率或不大。
　　二季度通胀有所回落，但回落幅度不及市场预期。二季度核心PCE指数环比折年率从上季度的3.7%下跌至2.9%，高于市场预期的2.7%。从分项来看，商品价格指数在接连两个季度环比下跌后，上季度增速反弹至0.7%，服务价格增速从上季度的5.4%回落至3.6%。这显示通胀压力有一定缓解，但仍没有达到可以掉以轻心的程度。
' T' C" F! X! `9 p, v　　从美联储的角度来看，这份数据并没有为提前降息提供充足理由。美联储将于下周召开7月议息会议，这份GDP数据为其吃下了一颗定心丸，基本可以排除7月紧急降息的必要性。此外，经济增长保持韧性将增加未来货币政策的不确定性，目前芝商所联邦基金期货数据反映市场以87%的高概率定价了9月降息，但能否真正落地仍充满变数，从现在到9月议息会议之前仍有两组非农和两组CPI通胀数据。一个需要关注的风险是，华尔街在降息方面总是过度反应（overreact），就像年初预测2024年美联储将降息6-7次那样。相较于市场，我们认为美联储应保持耐心，避免对短期波动做出过度反应。在没有更多数据之前，我们维持美联储将在第四季度降息一次的判断。

图表1：美国经济内需仍然稳健，二季度加速反弹

' l( I1 o; x" v# ~) j4 J: w　　资料来源：Haver，中金公司研究部
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图表2：核心PCE通胀连续两个季度超过市场预期

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图表3：消费需求仍有动力

　　资料来源：Haver，中金公司研究部
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图表4：美国6月工业产出快速反弹

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：不同原因导致的失业人数的变动

　　资料来源：Haver，中金公司研究部
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图表6：不同原因导致的失业人数的占比

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& l: M% O/ D2 `7 o% v; m- l　　注：本图表中失业率数据为季调后数据，失业人数数据为保证变化占比加和等于100%，使用的是非季调数据。但因为是将失业人数与12个月和24个月之后相比，因此受季节性影响较小
　　资料来源：Haver，中金公司研究部
　　
（文章来源：证券时报网）